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　　财经杂志
　　投资又来了！
　　8月下旬，在各界为下半年经济走势焦灼之际，相关部委应对经济下行的宏观调控政策已经提交决策者讨论。《财经》记者获知，今年下半年开始，新一轮投资将陆续启动，总体投资规模达“万亿级”。
　　“新的投资拉动异常谨慎。”一位接近国家发改委的人士告诉《财经》记者，决策者不再启用“N万亿投资”的概念，亦不会再现五年前一拥而上的“盛况”。
　　2008年11月推出的“4万亿”投资计划，在短期内有效地稳定了就业和增长，但地方债高企、投资低效、产能过剩加剧等负面效应在随后几年越来越突出。也正是如此，对于新一轮的投资启动，决策者将更为关注有效投资和结构调整。
　　8月上旬，国家发改委主任徐绍史在谈及经济形势和下半年宏观调控时指出，要“继续发挥好投资对稳增长的关键作用，保持合理的投资增长。要保证有限的政府投资投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节”。
　　徐绍史特别指出今后将扩大市场准入，破除民营企业的“弹簧门”“玻璃门”“旋转门”，引导民间投资通过多种途径进入基础设施、基础产业和公用事业等领域。
　　“稳增长”保卫战
　　中国的经济形势在2013年上半年经历了微妙而复杂的变化，下行压力增加是上半年经济运行的显著特征。今年一季度，中国的出口数据光鲜，但后来被爆出数据不真实，深圳地区出现的出口“一日游”现象，到了四五月份被“打回原形”。5月份，出口仅增长1%，2013年上半年，出口对GDP的拉动只有0.1个百分点。
　　世界银行[微博]在今年中发布的报告中称，中国的高投资率可能无法维系，而如果投资在缺乏管理的状态下无序撤出，则会导致中国经济迅速减速，且如果投资回报率无法达到预期，很多发展项目的还贷将受到威胁，届时中国可能将被迫介入解决坏账问题。
　　7月30日，最高决策层召开专门会议，讨论研究当前经济形势和下半年经济工作。按照惯例，这种最高规格的经济形势分析会在每年的7月中旬和12月中旬召开，其中，7月中旬的会议将确定下半年的宏观政策基调和政策。
　　为了筹备此次经济形势分析会议，中央派出五个调查组，分赴各地调研。一位曾参与西北调查组的人士透露，地方最担心的是经济增速下滑，以及背后的质量、效益、就业和财政收入等相关问题。他表示，就目前的现实来看，无论是哪种类型的投资，都呈下降态势。“制造业投资、房地产投资、基础设施投资是最重要三大投资领域，其中制造业投资增长速度在下降，房地产投资相对稳定，基础设施投资明显下降，不管是公路还是铁路。”
　　虽然对于中国经济的整体走向仍众说纷纭，但地方对经济增速下滑的担忧，已经通过调查组等渠道传递到中央决策层。
　　在7月中央经济形势分析会议之后的政策表述中，“稳增长”被置于第一位，紧随其后的是“调结构”“促改革”。
　　然而，“4万亿”殷鉴不远，新一轮投资将如何出手？
　　经济形势分析会议一天以后，国务院常务会议对城市基础设施建设进行部署，从“看不见”的市政地下管网建设和改造，到“看得见”的污水和生活垃圾处理及再生利用设施，以及地铁、轻轨等大容量公共交通系统建设都涵盖其中。同时，会议还将铁路固定资产投资额从年初的6500亿元，调高至6900亿元，新开工项目由37个增加至47个，并以中西部铁路项目为主。
　　此前不久，环保部亦透露，中国将投资1.7万亿元，开展大气污染防治行动计划；将投入2万亿元进行水污染治理。
　　种种迹象表明，新一轮投资计划悄然启动。
　　“2008年的‘4万亿’投资是公开的，这轮投资没有公开说，但是，在悄悄地使劲。”一位接近国家发改委的人士透露。
　　在中信证券(10.88, 0.37, 3.52%)等机构看来，中国政府“以长带短”的政策思路已然清晰，即选择那些既能长期优化经济结构，又能短期起到拉动投资和经济增长作用的领域，比如棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基础设施和地铁公共交通建设等。由于这些是关乎长远发展的项目，因此也被称为“定向投资”。
　　回暖迹象初显
　　刚进入下半年时，中国经济已有回暖迹象。
　　海关总署公布的外贸数据显示，7月份，中国进出口额比去年同期增长7.8%，回升态势明显；此前的6月份，中国外贸进出口额出现双降，其中出口额出现了三年来最大跌幅。
　　8月18日，国家统计局公布了7月份的经济运行数据。其中PPI(生产者物价指数)同比下降2.3%，虽然这一经济先行指标并未摆脱17个月连续下跌的趋势，但跌幅已比上月收窄0.4个百分点。
　　分行业看，石油和天然气开采、黑色金属出厂价格环比降幅分别收窄1.4个和2.2个百分点。从流通领域重要生产资料交易价格变动情况看，7月底大部分黑色金属、有色金属、化工产品的交易价格比月初均有不同程度的上涨。这些皆与7月份制造业PMI略有回升的趋势契合。
　　8月22日，汇丰发布的8月中国制造业采购经理人指数(PMI)预览指数升至50.1，相比之下，7月份终值为47.7。这是PMI指数连续三个月徘徊收缩之后的首次反弹，并创下2010年8月以来最大升幅。
　　汇丰控股首席经济学家屈宏斌[微博]认为，新订单及产出回升拉动制造业活动重回扩张区间。受新业务和产值温和回升的推动，中国制造业增长已经开始企稳。
　　“预计随着棚户区改造、铁路投资加快、城市基础设施和IT基建的加快及小微企业减税等政策措施全面显效，未来几个月，经济将在目前企稳的基础上进一步回升。” 屈宏斌表示。
　　然而，新一轮的投资显然会采取“慢热型”驱动，五年前的狂欢场景不会再现。
　　国家发改委投资研究所研究员刘立峰曾公开发表《对4万亿投资计划的回顾与评价》的研究报告。报告称，从2008年四季度到2010年底，新增中央政府投资1.18万亿元，带动地方投资8300亿元，银行贷款1.41万亿元、企业自有资金等其他投资5800亿元。其直接效果是“经济增长实现V型反转”。在2009年一季度中国经济增长跌入谷底6.2%以后，2009年二季度、三季度、四季度，经济增长率分别提升至7.9%、9.1%和10.7%。
　　“‘4万亿’之时强调‘出手要快’，要求旬报、月报、周报，恨不得各种项目一哄而上，实际上确实带来了无效投资。”一位当时参与“4万亿”研究决策的专家表示，新一届政府会借鉴这些问题。新一轮的投资是在下放审批权的改革推进背景之下，明确“凡社会能办好的尽可能交给社会力量承担”，因此，本轮投资“慢热”的同时，将具有市场化特征。
　　“新一轮投资跟之前是有区别的，其中最大的区别就是这次讲有效投资。从消费和投资两方面来看，2008年那次是重点在于供给，但是这次重点是提振需求。”中国银行首席经济学家曹远征告诉《财经》记者。
　　货币政策“不松口”
　　资金将是新一轮投资行动的最大障碍。
　　“从投资空间来看，基础设施投资还有很大余地。”中国投资协会会长张汉亚认为，现在的问题是地方投资冲动强烈，但是投资能力有限。
　　按照事权划分，基础设施投资资金主要由地方政府筹措。但在经济增速下滑、地方债务高企、税收收入下降的背景下，基础设施所需资金仍主要依靠土地出让收入，即卖地收入来支撑，这显然非长久之计。
　　瑞银首席中国经济学家汪涛注意到，今年前两个季度基础建设投资的变化——二季度基建投资比一季度略有放缓。
　　在汪涛看来，基础设施投资得到了各方面的支持，包括地方融资平台通过信托等从银行表外方式筹措了不少资金，加上上半年各地方卖地收入增长迅速，使得地方有更多资本投入基础建设。然而，此种状态并非常态，二季度开始放缓，基础建设投资并未明显变好，明显增强的是房地产开发投资。
　　今年前五个月，信贷增长迅速，处于不可持续的水平，在这样的情况下央行和中央政府有意调整信贷增长，使之变缓，于是出现6月20日后央行突然断供，导致银行“钱荒”。“这一点我们认为是一个正确的方向，下半年也会继续实现。当然不会像6月份那样突然压得很紧。”汪涛对《财经》记者表示。
　　此前，市场普遍存在预期，经济形势一旦向下，高层就会动摇盘活存量、调整结构的决心，回到大肆投资的老路上来，随着新一轮投资计划浮出水面，货币政策亦会跟随性放松。
　　但现实给市场泼了一瓢凉水。8月19日，央行行长周小川公开发言，中国经济增长内在动力还很强，不会出现所谓连续性下滑的形势，需要找到一个平衡点，既保持经济较快增长，同时又能优化结构。周小川称，今年下半年仍将执行稳健的货币政策，如果有需要会做一些调整，但不会有大调整，只是“适当的、结构性”微调。
　　周小川表态的第二天，市场即做出反应，银行间拆借利率再次上升，这是自今年6月流动性危机平复后，又一次明显反弹。当天，上海银行间拆放利率(Shibor)全线上涨，隔夜Shibor上升45.1个基点至3.85%，七天Shibor上升33.6个基点至4.42%。
　　曹远征认为，与“4万亿”时“遍地开花”的做法不同，此轮投资稳增长的同时，“调结构”意味明显。货币政策的稳定，显示出高层的政策决心。
　　7月30日，信用评级机构标普发布报告，再次下调对中国今年经济增长的预期至7.3%，此前的数值为7.9%。“这反映了我们对中国决策层调整经济结构决心的判断。”标普金融机构评级资深董事廖强说，高层对经济放缓的容忍度上升，意味着货币政策大幅放宽的可能性变小。
　　在稳健的货币政策之下，新一轮投资计划的资金困局正在变成现实。
　　作为社会投资的主力，银行信贷投放在最后几个月放量的可能性不大。根据年初各家银行确定的年度信贷投放计划，今年全国银行系统新增信贷资金累计投放量约为8万亿元，与2012年8.2万亿元相比并无增量。而在各家银行年中会议上，也普遍未有扩大信贷投放的相关部署。
　　今年前七个月的统计数据显示，银行系统信贷新增5.8万亿元，同比增加3800亿元。更能反映社会资金供给情况的社会融资总额指标，今年上半年新增10.15万亿元，同比增加2.38万亿元，非银行融资更趋活跃。
　　交通银行首席经济学家连平预测，下半年货币政策会增加灵活性、针对性和协调性。但市场普遍认为信贷总量不会有大的变动，全年会控制在8万亿元－9万亿元之间。
　　在具体操作层面，商业银行对风控的谨慎态度也压制了部分信贷需求。
　　“现在有没有现金流是硬性条件。”一位国有大银行公司业务部负责人说，“一些公益项目，即使银行参与，也仅限于其他服务而非贷款。”另外，在抵押方面要求也趋向严格，“纯信用贷款基本不发放”。
　　一位国有大行西部分行人士也表示，下半年会重点关注有明确政策导向的产业，比如棚户区改造和新农村建设等，“综合收益是首先考虑的因素，其次才是规模”。
　　由于资本压力、存款短板、授信集中度和不良率等监管指标，以及经营理念的变化，如果货币政策导向不转，商业银行短期信贷激增的空间并不大。
　　钱从何来
　　《财经》记者了解到，在信贷这一融资渠道受限情况下，中央有意扩大直接融资规模，重点通过地方债和企业债扩容，以及政策性银行支持来解决资金之渴。值得一提的是，吸引民间资本参与经营性项目建设与运营将成为此次投资的亮点。
　　近期，央行特批国开行1000亿元“软贷款”新增额度，用于支持棚户区的改造。棚户区改造被认为是新型城镇化建设落地的重要组成部分，不仅能拉动投资、消费需求，还能带动相关产业发展。
　　此次国开行“软贷款”与商业银行普通贷款的不同在于，可以作为项目资本金，“杠杆式”撬动更大规模的融资。其他商业银行也在积极储备相关项目，并给予地方分行更多授权政策倾斜，以支持相关项目。
　　债市方面，作为新一轮投资的先锋，中国铁路总公司于7月和8月连续发行债券融资400亿元。就在此前的7月3日，国家发改委做出批复，同意铁路总公司2013年分期发行1500亿元铁路建设债券，所筹资金全部用于哈尔滨至齐齐哈尔铁路客运专线等73个铁路建设项目。这意味着在剩下的四个月中，铁路总公司将密集发行剩下的1100亿元债券。
　　一位供职于国有大银行公司部铁路融资团队人士介绍，由于受授信集中度15%的限制，目前对铁路贷款新增难度较大，近年来债券成为支撑铁路建设最可靠的资金来源。债券融资占铁路投资总额的三分之一左右。
　　曹远征认为，目前铁路负债率并不严重，主要问题是债务期限偏短，与长期投资错配。“未来可通过债务品种多元化，来改善当前负债结构并大幅缓解压力。”
　　但是，自今年以来债市动荡，需求萎靡，这为新债入市融资增加了不确定性。
　　除了重点企业的直接融资，地方政府发债亦为投资的蓄水池。
　　8月19日，财政部代发2013年第七期和第八期地方政府债券，利率均创下了历史新高。253亿元的三年期债券中标利率为4.29%，较上一期的同期限品种利率上升0.37个百分点。255亿元五年期债券中标利率为4.43%，上升0.58个百分点。利率创下了历史最高水平，参与投标的资金倍数却跌至年内新低。
　　一直以来，银行皆是大型企业以及城投债的大买家。但今年的新情况是，银行对投资债市积极性在下降。
　　一位国有大行金融市场部人士坦言，“我们很担心债券的风险，特别是信用债。”他透露，投资债券很大程度上是为了拉生意，“如果不买一些，就拿不到承销的资格。而存款和咨询等金融业务也会受到影响”。
　　部分银行对于信用债的投资已执行“信贷标准”，需要会签授信部以及风险管理部等，市场风险和信用风险同时考虑。铁道债在银行投资中普遍划为企业债，但风险权重较普通品种下降，在资本占用方面也有较大比例的优惠。
　　与此同时，民间资本投资铁路、机场等基础设施有所放开，就在8月19日，国务院还出台了铁路投融资改革文件，以吸引民间资本。不过，业内人士普遍担忧，基础设施投资回收时间长，民间资本进入后亦难拥有收益分配权和话语权，致使其对于投资充满顾虑。
　　曹远征建议，铁路融资如要实现突破，需要改变铁道部撤消后仍然保留的铁路统一负债的模式。“零敲碎打而不是铁板一块，才能吸引民资改善资本问题。”
　　“实际上，社会资金并不少，主要看铁路投资是不是具有足够的吸引力。”一位国有银行公司部交通业务部人士说，多元化的融资早已存在，吸引新资金进入的关键是如何分离公益性和盈利性两部分，既保证公益服务，又能真正增加铁路本身的盈利性，比如票价定价机制怎样放开。
　　“目前，银行对铁路的融资基本维持此前铁道部的政策，利率和额度都未有大的变化。一切还要看进一步的铁路投融资体制改革细则。”上述人士说。
　　在发挥市场机制作用方面，地方也开始探索。近日，武汉市出台文件，鼓励民资参与公路、桥梁、隧道、水厂、污水处理厂等的建设。北京市发改委亦表示，将把轨道交通、城市道路、综合交通枢纽、污水处理、固废处置和镇域供热等六大基础建设领域列为试点，拟推出126个项目，引进社会资本1300亿元。
　　“改革引擎”需启动
　　《财经》记者获知，在逐步实施投资拉动和结构调整的同时，决策层出于为经济持续增长提供动力的考虑， 也在酝酿启动实质性的经济体制改革。
　　一位接近国家有关部委的人士告诉《财经》记者，即将在今年秋季召开的十八届三中全会，将决定经济体制改革的纲领，其中准备较为充分的财税、金融、能源等领域改革有望率先启动。
　　2013年3月，国办下发了《关于实施〈国务院机构改革和职能转变方案〉任务分工的通知》。减少和下放一批投资审批事项，并列明取消审批的投资项目。5月，国家发改委出台了2013年的“经济改革清单”。刚刚履新的政府，率先推动的是机构和审批权改革。“经济领域要更多发挥市场配置资源的基础性作用，社会领域要更好地利用社会的力量，包括社会组织的力量，把应该由市场和社会发挥作用的交给市场和社会。这也是改革的方向。”国务院总理李克强称。
　　上半年经济工作会议前后，是经济新政策发布的第一个“密集月”。7月下旬起，国务院先后推出放开贷款利率管制、“营改增”试点扩至全国、加快发展节能环保产业、促进信息消费、金融支持小微企业发展、铁路投融资体制改革等一系列政策和改革举措。8月21日，李克强再次主持召开国务院常务会议，决定在取消和下放了一批行政审批事项之后，防止其“反弹”的严控措施。
　　在7月9日召开的部分地区经济形势座谈会上，李克强也把改革与“稳增长”“推动结构转型”并列讨论，并指出“加快行政管理、财税、金融、价格等重点领域和关键环节改革步伐”。
　　上一轮经济体制改革启动于经济低迷期，同样是面临重重阻力。但通过改革释放的生产要素，启动了中国经济的引擎并将红利延续至今。如今，新一轮投资箭在弦上，新一届政府亦再次祭出改革大旗。
　　改革能否真正“壮士断腕”，投资与改革的“组合拳”能否再次为经济发展的持久动力，一切仍有待观察。