财经杂志
　　7月26日，国务院要求审计署对全国范围的政府性债务进行审计，此次政府性债务审计范围达五级政府，显示了中央政府对近年规模巨大的政府性债务的关注，尤其是地方政府融资平台形成的地方债务风险。
　　不仅如此，地方政府的政府性债务融资一般依赖土地储备作为抵押品，促使地方政府维持或推动房价、地价上涨，鼓励房地产的发展，但过多的土地供给和超前的基础设施建设，使一些二三线城市出现空城，大型城市中新建社区的空置率也处于较高水平，也让地方债务、土地出让价、房地产价格等纠缠在一起。那么地方债务风险到底是高是低，要废止还是进一步发展地方融资平台？
　　评估地方债风险
　　地方政府债务风险有多高，目前还缺乏更详细的官方数据。除了2011年央行、银监会和审计署的三份摸底报告，最新的数据来自于审计署对36个省、市两级地方政府主体的审计，缺乏全局的图景。
　　渣打银行[微博]的研究报告《亚洲债务大起底》估算了中国各部门的债务规模，并进行了国别比较。数据显示，截至2012年末，政府性债务占GDP的78%，虽然高于印度、韩国，但低于日本、美国、德国。其中的地方融资平台债务未偿余额接近20万亿元，占GDP的38%。虽然政府的债务杠杆已经接近极限，但境况还是远好于企业部门，截至2012年末，企业部门债务约占GDP的117%，债务杠杆远高于美国及其他OECD国家，江浙一带的钢贸、光伏、钢铁等行业的债务风险已经开始暴露。
　　国别比较是不错的观察思路，我们还可以提供另一种思路。在上海金融与法律研究院组织的《城市化与地方债务风险》系列课题中，上海交通大学[微博]研究员黄少卿通过对比基础设施与生产性设施的投资效率，并分析其财务状况来观察地方政府的债务是否存在风险.
　　假定基础设施与生产设施的投资存在最优比例，如果比例不当，则会产生效率损失。1997年，基础设施相对生产设施的投资严重不足，投资错配损失掉了3.65%的GDP，阻碍了当时的经济增长。
　　随后政府发行国债进行基础设施投资，让两者投资结构得到改善，2005年损失仅占GDP的0.67%。但2008年开启的4万亿元计划使基础设施又开始相对过剩，到2009年，损失上升到1.05%，并且还在扩大中。
　　地方举债投资是为了提振经济，经济增长可以增加财政收入，保证债务融资的稳定性。根据这种思路，通过计算基础设施投资增加的税收现值与2009年基础设施投资额的比较，以贴现率为10%计算未来30年因基建投资而额外增加的财政收入，会发现大多数的地方政府并未因经济刺激计划而带来财政风险，但青海、新疆、云南、贵州和内蒙古等地区的地方财政收入中额外增长的部分可能难以补偿投资成本，存在财政风险。
　　新一届政府把“城镇化”作为中国经济未来一段时期较快发展的重要驱动力，具有重要的战略意义。但如果延续此前在基础设施上发力的思路，可能恶化中国两种资本的配置效率，加大地方财政风险，为中国长期的经济增长设置障碍。
　　正视地方债效应
　　基础设施投资暂时相对过量，并不代表未来不需要基建投资，更不代表未来的城市化不需要融资。恰恰相反，未来十几年内的城市化需要更稳定、可靠的融资渠道。
　　不可否认，以土地储备作为抵押，以融资平台为渠道的融资结构是中国过去城市化快速发展的主要动力，这区别于印度、巴西等新兴市场以及非洲大部分国家。在这个过程中，发生了什么？
　　复旦大学教授王永钦在《中国地方政府融资平台：效率风险与政策选择》一文中对地方政府融资平台及345家城投债进行了实证研究。通过研究发现，融资平台实际上是受到流动性约束的地方政府在经济发展过程中进行的金融创新，非常类似资本市场发达国家最近一二十年内出现的资产证券化。
　　作为金融市场并不发达的国家，中国严重匮乏可以用作抵押品、放松融资约束的“安全资产”。在融资平台用土地做抵押的项目，以及用该项目做抵押品的证券化的资产(ABS)，实际上尽可能地创造了安全资产，不仅为地方的城市化和经济增长提供了融资，也为企业和投资者提供了优良资产。在一定历史时期，这是比较适合当前制度水平的融资安排。
　　2000年至2008年的数据证实，土地出让金收入上涨推动了中国整体经济的增长。而2003年至2011年间城投债的数据则证实，城投债的利率高度依赖于预期的经济增长潜力，这表明土地出让金的高低是市场对地方政府经济增长潜力的定价。这表明中国金融市场对地方债的定价方面还是比较有效率的。
　　化解地方债风险
　　地方债当然存在风险，而对地方债务风险的化解主要有两个方面：短期风险的处置及长效债务融资机制的建立。
　　短期来看，对地方债务的管理，不宜过早地增加透明度。因为证券化和金融市场流动性的实质在于低透明度，突然提高透明度，会引发金融市场的逆向选择，出现流动性危机。尤其目前中国金融体系已经出现一定的系统性风险的苗头，如果我们认为中国经济的基本面在未来若干年内还比较稳健，抵押品价值还相对比较高，那全面地公布地方债务的审计结果，对地方债“逐包打开，逐笔清算”，恐怕不是一个好主意，会引发流动性枯竭，迫使经济部门开始去杠杆化，使得经济陷入恶性循环。
　　以县级及以上地方政府为单一信用主体，承接相应的债务，并发行地方债(券)，置换原有融资平台的信贷债务，可能是更有效的措施。因为在中国金融体系欠发达的情况下，债券是一个适合的金融工具。在中国政府治理水平日渐提升之时，地方政府债券和融资平台的企业债券是一种可以比拟土地的另一种相对安全的资产，为地方政府提供替代的融资手段。
　　以地方政府信用来发行地方债券还可以解决更多问题。以土地及其衍生品作为抵押的金融体系，虽然有助于缓解地方政府和相关经济主体的融资约束，是一种次优安排，但过度依赖于土地和住房这种资产也容易产生泡沫化和去工业化的现象，而且由于其顺周期性会加剧经济的波动。
　　这方面，中国应吸取日本的教训，并借鉴德国的经验。在允许储蓄系统的资金可自由流向房地产业后，日本的资产泡沫达到无以复加的地步，最终于1990年破灭。而德国则走了和日本不一样的道路，一直秉承制造业的传统，保持着强劲的经济增长，即使2008年世界性经济危机也没有对它产生很大影响。
　　事实上，中国当前房地产的挤出效应、房地产泡沫的苗头已经显现。地方债的出现将为居民提供可以充当抵押品和保值手段的安全资产，将房地产承载的过多的金融功能剥离掉，有利于化解房地产泡沫，“挤入”实业投资。
　　作者傅蔚冈为上海金融与法律研究院执行院长，聂日明为上海金融与法律研究院研究员